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院长专栏

2018-06-15

2018年5月金融统计报告显示,广义货币供应量M2余额174.31万亿元,同比增速8.3%,与上月持平,而社会融资规模存量182.14万亿元,同比增速10.3%,较上月低0.2个百分点,继续处于回落中。尤其是5月当月,社会融资规模增量仅7608亿元,环比下降较多,同比少增3023亿元。社融增量大幅下降的最主要原因是表外融资萎缩,这是金融去杠杆的进一步表现,同时,人民币贷款和直接融资对社融增速的贡献率上升。一方面,应密切关注金融对实体经济的支持力度,另一方面,货币政策仍应保持稳健中性,巩固金融去杠杆的成果,但边际上不应再趋紧。

一、客观看待社会融资规模增量的下降

尽管社融增量下降,但以“社融环比腰斩”来形容可能太过片面。环比数据一般都受到季节性因素的影响,社融数据也是如此。一般来说,银行抱着“先放款先受益”的心态,使得一季度社融增量往往都比较多,故到了四、五月份,环比增量就会显得有所放缓。观测同比的变化是更加客观的。

据人民银行初步统计,5月份社会融资规模增量为7608亿元,比上年同期少3023亿元。其中,委托贷款减少1570亿元,同比多减1292亿元;信托贷款减少904亿元,同比多减2716亿元;未贴现的银行承兑汇票减少1741亿元,同比多减496亿元。也就是说,表外融资合计减少4215亿,同比多减4504亿元。这是造成5月当月社会融资规模增量同比下降的最主要的原因。

此外,近期信用违约事件频发对一级信用债融资产生较大压力。数据显示, 5月信用债融资总额3681亿元,环比减少4489亿元。但就今年1-5月的总量来看,债券融资的情况仍好于去年同期。从最近公布的社会融资规模数据可以看到,企业债券融资同比少减2054亿元。也就是说,企业债券这一项目前还是拉动社会融资规模增速提高的因素。当然,也应当关注债券融资在边际上的变化。

二、社融增量下降是金融去杠杆的进一步表现

金融监管加强、金融去杠杆的结果率先体现在了M2之上。去年以来,M2增速大降至个位数始终是市场关注的焦点,相比之下,在金融去杠杆的初期,社融增速不降反升,M2与社会融资规模增速出现了不一致。社融与M2走势从2016年10月开始出现差异,并且差距逐渐扩大。2017年8月,社融存量同比增速高于M2增速4.2个百分点,差距达到最大,比2016年10月扩大3个百分点。

M2与社融互有不对应项目。M2既包括企业和个人的存款,也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款,而在社会融资规模统计中,金融体系内部的资金往来是扣除的,因为社会融资规模统计的是金融体系对实体经济的资金支持。

金融去杠杆首先导致的是银行体系投向非银金融机构的资金减少,这是M2率先大降的原因之一。举例来说,银行购买非银机构发行的资管等金融产品,将派生M2,但这是否增加社融,则要看非银机构有没有将这笔资金投入实体经济。如果非银机构从银行体系拿到钱后没有投入到实体经济,而是在金融体系内部空转,就会表现为M2与社融增速不一致;只有非银机构将通过资管等产品融来的资金投入到实体经济,才能增加社融。

 

图1 社会融资规模与M2同比增速

 

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金融监管加强、金融去杠杆对M2的影响至今仍然在持续。今年1-4月,M2各来源结构中对其他金融部门债权的下降,导致M2增速较上年同期回落3.0个百分点。而最新的金融数据也显示金融去杠杆进程也影响到了社会融资规模增速。

截至今年5月,尽管M2与社融增速的差距依然有2.0个百分点,但与上年同期相比已经收窄(2017年5月,社融与M2增速相差3.3个百分点),5月社融增量下降也是金融去杠杆效果的进一步显现。根据最新数据测算,委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资的萎缩是社融增量下降的主要原因。上述三项指标在2017年1-5月对社会融资规模的拉动率分别是0.8%、1.4%和0.8%,而2018年1-5月则分别降至-0.9%,0.0%和0.1%。尽管企业债券融资净减少,但与去年同期相比少减2504亿元,企业债券融资对社会融资规模的拉动率反而上升。2017年1-5月,企业债券将社会融资规模增速拉低了0.3个百分点,而今年1-5月则拉动社会融资规模增速1.1个百分点。

表1 各项目对社会融资规模变动的贡献率和拉动率

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三、货币政策应保持稳健中性

金融去杠杆导致融资环境趋紧,原来还只是在金融市场上,但现在开始传导到实体经济,标志就是社融增量大降。但是,货币政策不应就此放松,否则金融去杠杆就会前功尽弃。
当然,去杠杆的边际力度应逐步趋缓,相较于此前稳健偏紧的货币政策,央行应更多地考虑相机抉择,使货币政策更趋稳健中性,运用定向降准、MLF等量价工具进行调节。其实这在前期央行降准、扩大MLF担保品范围的行动上已经有所体现。央行6月1日公布将适当扩大MLF担保品范围,新纳入的包括不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券,AA+和AA级公司类信用债券,以及优质的小微企业贷款和绿色贷款。此举是为进一步加大对小微企业和绿色经济等领域的支持力度,结合近期民企信用事件的增多,更多的是在去杠杆过程中的结构性调整。
未来随着金融去杠杆逐步到位,预计社会融资规模和M2增速的差距仍将逐步缩小,M2与经济的相关性会提高,M2增速将高于去年。

 

作者为中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长
(本文仅反映作者观点,不代表所供职机构意见)

2018-04-16

今年是我国改革开放四十周年。从1979年开始,在邓小平“要把银行真正办成银行”的指引下,中国的金融体系,包括中国银行业,尤其是国有银行掀起了波澜壮阔的改革历程,取得了巨大的变化和成就。

去年七月份,全球银行业权威杂志英国《银行家》(The Banker)公布2017年全球银行1000强榜单,中国共有126家银行入榜,较2016年新增7家。按一级资本排名的前十大银行中,中国和美国的银行各占四席。其中,中国工商银行以2812.62亿美元的“一级资本”连续第五年位居榜首,利润、市值和资产也居榜首。当时针拨回到上个世纪,谁又能想到中国的银行业从“技术上破产”,通过改革转型发展,成功跻身全球银行业的前列。40年来,尤其是国有银行股份制改革的近20年来,积累了丰富的改革经验,实现了凤凰涅槃,完全可以载入世界金融史册。

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姜建清院长作主题发言

一、股改是我国国有银行改革的辉煌序章,也是没有退路的“背水之战”和“一场输不起的改革”。

中国国有银行的改革起步于1979年。波澜壮阔的中国经济改革是国有银行改革的大背景和大基础。40年来,伴随着我国经济的快速发展,作为现代经济的核心,我国金融改革也取得了翻天覆地的变化。在整个发展历程中,出现了三次重大的转折:

第一次转折是金融与财政的分离,改变了以往“大财政、小银行”的模式,国有银行开始成为国民经济改革发展融资的主渠道,以银行为主导的间接金融体系逐渐建立并为中国经济发展提供了强大的推动力。

中国经济改革开放取得的成绩,与金融改革的推进密不可分。改革开放前夕,我国经济十分困难,甚至处于崩溃的边缘。发展经济,百废待兴、百业待举,首先面对的难题是“钱从哪里来”。

新中国成立头30年里,中国仿照苏联实行的是计划经济体制,生产由国家计划决定,投资由财政拨款解决,形成了所谓“大财政、小银行”的体制。改革开放初期,放权让利、分灶吃饭使得计划经济体制下被压抑的创造力被释放出来,推动了国民经济的快速增长。但伴随着各种“放权”、“让利”举措的实施,财政收入占GDP的比重迅速下滑,由1978年的31.1%减少到1980年的25.5%,1985年的22.2%,1990年的15.7%。随着财政收入占国民生产总值的比例不断下降,居民分配占国民生产总值的比例不断上升。1978年,政府、企业和居民三者之间的分配比例为33.9%、11.1%和55.0%,到1990年,三者之间的分配比例变为21.5%、9.1%和69.4%。居民储蓄存款随之大幅度上升,城乡储蓄存款余额由1978年的201亿元增加到1990年的7034亿元;城乡居民储蓄占国家银行和农村信用社存款的比重,由1978年的18%上升到1990年的51%。财政资金供给能力的减少使原来依赖财政投资的模式不可持续,所留下来的空缺,就需要转向了银行融资等途径。动员引导储蓄向投资转化,建立有效的银行融资机制,必然成为中国经济发展的选项。

由于财政的资金供应能力无法满足经济发展对资金的迫切要求,银行的作用凸显,逐渐替代了财政的地位。原来由财政负责安排的对国有企业的流动资金拨款1982年比1978年减少了64.5%,在1979-1982年间,工商企业增加了700多亿元流动资金,其中有82%是由银行贷款供应的,只有18%是财政拨款增加的。自1979年银行开办了第一笔技改贷款后,1979年银行正式确立了技改贷款的信贷计划与资金规模,此后逐步介入国家的固定资产投资领域和基础设施投资领域。从1981年起,国家重新调整了宏观的投融资体制和管理制度,实行了“拨改贷”改革;1983年,又改革了企业流动资金管理制度,把国有企业的流动资金由原来的财政、银行两家管理,改为由人民银行一家管理。银行改革成为了金融改革的起点,农中建三大国家专业银行相继从计划经济下“大一统”的人民银行和财政体系中破茧而出,1983年9月,国务院决定中国人民银行专门行使中央银行职能;1984年1月,单独成立中国工商银行,承担原来由人民银行办理的工商信贷和储蓄业务。一个“以人民银行为领导,以国家专业银行为主体,多种金融机构并存”的“真正的银行”的组织体系在改革中逐渐形成。此后,国家专业银行迅速成长壮大,十几年间资产和营业网点成百倍、十倍增长,充分发挥了聚集、动员社会资金和撬动经济发展的杠杆作用,形成了以银行间接融资为主的资本动员模式和社会资金融通渠道,成为社会固定资产融资和社会生产资金的主要提供者,担负起支持实体经济发展和社会进步的重要职责,促进了国民经济快速增长。

金融与财政的分离,使得银行的筹融资等功能得以恢复和强化,保证了中国改革转轨时期社会资金链和资本链的延续,为中国经济的腾飞提供了源源不断的血液,成为中国改革发展奇迹得以实现的重要支撑。中国的GDP从1978年的3624亿元增加到1990年的1.89万亿元,至2016年达到74.36万亿,增长了204倍;财政收入从1978年的1132亿元到1990年的2937亿元,至2016年达到15.96万亿,增长了139倍。银行也像打足了气的气球一样,银行存款从1978年的1155亿元,增加到1990年的1.39万亿元,至2016年达到150.59万亿元,增长了1302倍;各项贷款从1978年的1890亿元,增加到1990年的1.75万亿元,至2016年达到106.6万亿元,增长了563倍。可以说,没有金融快速发展,没有银行的信贷快速发展,就没有改革开放的今天。但金融是双刃剑,在中国金融承担着经济发展重任的同时,也承担着巨大的风险,40年来中国的金融也多次遇到重大风险,所幸通过艰难的改革,涉险过关。

第二次转折是市场化、法制化改革,在上个世纪90年代开始不断进步。这是国有银行改革的必由之路,也是破解国企和银行经营“软约束”、实现金融健康发展的重要途径。

对社会主义银行业的发展规律是逐步认识和深化的,国家不断发挥银行的杠杆作用,扩大货币投放和信贷规模,推动经济增长,初期银行业也通过增设机构、放权让利、扩大业务范围和改革资金管理,来搞活金融、搞活经济。但是“微观搞活”和“宏观稳定”是一对矛盾。在改革的前十多年(1978-1990年)中,信贷年平均增长率达到20.38%,经济增长率达到14.6%。信贷的过度投放,虽然促进了经济快速发展,但也导致市场流通的货币过多,通货膨胀根本是一种货币现象,当然在中国还有结构失衡的原因。

1992年国民经济进入新一轮快速增长期,但由于经济体制中深层次的矛盾没有根本解决,又一次出现过热现象。国家力图通过国有银行控制信贷规模,但各种拆借市场、中心,信托公司、信用社和基金会的帐外的违规经营,又成为最早的影子银行。国家采取适度从紧的财政货币政策,治理整顿金融秩序、控制固定资产投资和消费的过快增长,从1994年开始相继实施了财税、金融、外汇外贸、计划、投资、流通体制和国有企业等领域的大力改革。实行银行业与证券业、保险业、信托业、房地产业分业经营,银行与各种自办经济实体脱钩。成立了三大政策性银行,初步分离了政策性金融业务和商业性金融业务,规范金融行为的中央银行法、商业银行法、贷款通则相续出台,1996年,国民经济扭转了高通胀局面,物价涨幅回落到较低水平,顺利实现“软着陆”。之后保持了20多年通货膨胀较低水平的宏观金融环境。

从金融发挥融资主渠道,实施“拨改贷”和“银行统管流动资金”后,银行贷款替代财政资金,对中国经济快速增长起到了良好的促进作用。国家亦希望通过这些措施增强国有企业预算约束,通过还本付息,强化企业算账意识,抑制投资冲动。但原来期冀的改变国家对国有企业的投资拨款“软约束”并没有如愿实现,国有银行无力实现对国有企业的贷款“硬约束”,相反成为了国家对国有企业和国有银行的“双重软约束”。财政提供资金的压力最终变成了商业银行的贷款数量压力和资产质量压力。在上世纪90年代,国有企业加速转型,外部经济环境急剧变化。虽然《商业银行法》颁布后,国有商业银行的企业性质第一次得到了法律上的确立。但是在经济的实际运行中,国有银行仍然无法摆脱政府行政性配置资金的体制惯性,随着国有企业改制的深入,银行承接了大量转制成本,积淀、演变并最终体现为银行的不良贷款。加上商业银行内控管理和信用文化的严重缺陷,国有银行的不良资产包袱日益沉重。据统计到1996年四大国有银行的不良贷款率为20.4%,其中预期贷款占11.4%,呆滞贷款7.7%,呆账贷款1.3%。五年间不良贷款增加了近4倍。当时还没有采用严格标准的国际会计准则,实际的不良贷款数额还更高。

1997年亚洲金融危机爆发,中央更加高度重视金融风险。三年来治理整顿金融秩序暴露出来的银行坏账堆积、财务亏损、经营财政化、风险不能自担等问题,使党中央和国务院对银行风险有了更深刻的认识。1997年底的中央第一次金融工作会议,国家从开始着手重点解决国有银行的不良资产问题,之后主要采取了四大措施:一是财政发行2700亿元特种国债,补充国有银行资本金;二是实行贷款质量五级分类,彻底搞清国有银行不良资产底数;三是成立四大资产管理公司,1999年和2000年剥离国有银行的不良资产1.4万亿元(1999年中央财政收入仅1.14万亿元),走出化解国有银行风险的重大一步;四是成立金融党工委,建立国有银行系统党委,屏蔽地方政府对国有银行的不当干预。为之后国有银行实行股份制改革做了思想和基础准备。

第三次重大转折是以产权为核心的国有银行股份制改革,使得中国大型银行涅槃重生,翻开了中国金融业改革发展的新篇章。

1999年的第一次剥离国有银行不良资产1.4万亿元后,4家银行不良贷款存量仍然居高难下。2002年末,按照“一逾两呆”分类为1.7万亿元,不良率21.4%;按照五级分类为2.07万亿元,不良贷款率为26.12%(工行26.01%、农行36.65%、中行25.56%、建行15.28%)。资本金缺口巨大,4家国有银行资本金总额7494.38亿元,平均资本充足率为4.27%。同时银行内控管理依然不足、信贷结构失衡、风险控制薄弱,基层机构有章不循、违规操作现象依然突出,普遍没有建立和落实对分支机构的内控制度的检查和评价制度。

2001年中国入世,市场开放后各界对国内金融机构竞争前景普遍担忧,银行体制改革滞后问题引起关注。中央在2002年召开了第二次金融工作会议,下决心要在入世过渡期结束前,彻底解决国有银行的问题。这时中央形成共识,要想让国有银行在剥离不良的同时真正做到自担风险,必须从改变产权制度入手。正是在第二次金融工作会议上,国家确定了国有银行通过股份制改造和上市实现市场化的路径。2002年第二次中央金融工作会议后,金融体制改革提速。理顺产权关系、推动政企分开、强化管理改革列为三大目标,国有银行股改上市、建立现代企业制度、降低不良资产作为三大任务。同时决定成立中国银行业监管委员会,将金融监管改革作为金融改革任务的重中之重。这次会议后,大型银行股份制方向已经确定,改革大幕拉开。

二、大型银行股份制改革的“攻坚战”。

中国商业银行的改革路径选择也是“摸石头过河”的过程。并没有现成的模式、案例可以仿效。改革开放几十年来,中国商业银行的渐进改革一直没有停步。如采取完善法律法规、剥离政策性银行业务、消除地方政府干预、理顺金融财政关系、新设银行引入竞争机制等外部改革措施,进行商业化改革、加强风险管理和内部控制、完善财务约束、改革人事制度、剥离不良资产、注入资本等内部体制机制改革,推动国有银行逐步走上市场化、商业化道路。然而银行软约束的经营体制尚未真正实现市场化转换,现代商业银行制度也尚未完全建立起来,国有银行改革的效果仍不乐观。与国有企业的改革进程中的争议类同,国有银行的问题并不仅仅在于科学管理不够,而是有着更为本质的体制机制问题。要引领国有银行朝着市场化、现代化的方向走得更远、更踏实,还需在体制机制方面进行改革。上个世纪90年代国有企业先行进行的股份制改革,取得了阶段性成功,开创了国有企业体制改革的新路,也增强了国有银行股份制改革的信心。2002年中,时任中国银行行长刘明康,克服种种困难,经过2年来的艰巨努力,中银香港终于成功重组上市,为国有银行股改上市趟出了一条新路。对如何处理不良资产、弥补资本缺口、引进战略投资者,估值定价及治理和管理体系再造都提供了宝贵的经验。

2002年国有商业银行综合化改革工作提到了议事日程。研究重点在于探讨和解决可能影响国有银行股份制改革和长远发展的关键性问题,包括股份制改革、法人治理结构、解决历史包袱、动态资本金补充、加强内部管理、劳动人事分配制度和外部环境配套。2002年,时任央行行长戴相龙同志牵头组织撰写并向国务院报送了《国有独资商业银行综合改革方案》(征求意见稿)。方案提出通过国有银行股份制改造,完善国有银行法人治理结构,提升内部管理水平。其中,方案最为核心、也具有争议的一个问题是如何处置四大行的不良资产问题。在1997年发行2700亿元特别国债补充国有银行资本金(实际资金没有到位),1999年又剥离了银行1.4万亿元(含国开行的1000亿)不良贷款后,不到3年这份综合改革方案中提出要再剥离不良贷款9700亿元,加上消化账面非信贷损失约4700亿元,合计需要1.44万亿元。如何解决改革成本是个难题。当时,由于中央财政紧张等种种原因,再走财政拨付改革资金、承担改革成本的老路已经走不通了,2001年国家财政收入仅1.89万亿,中央财政收入1.03万亿,已经捉襟见肘。除却必要的开支后,还有财政赤字2517亿元,如何能承担如此巨额的银行业改制成本?况且后来的改革实践证明,这个改革方案对改革成本的计算还是远远不足的。在改革方案酝酿中,也有人提出国有银行自身逐步消化不良资产和损失,估计消化周期需10年甚至20年,这与改革所处环境和改革目的不适应。有人提出再用1999年和2000年向四家资产管理公司发债,剥离不良贷款的方法,但涉及巨额特别国债的发行,要列入财政预算、扩大财政赤字,可能性不大。巨大的改制成本使得首套方案最终搁浅。

三、史无前例的中国特色国有银行股改方案。

2002年11月8日,党的十六大胜利召开。十六大在总结十五大以来经济体制改革经验的基础上,进一步深化提出了中国经济体制改革的总体方略。其中,国有企业改革问题依然是重中之重。十六大报告指出“除极少数必须由国家独资经营的企业外,积极推行股份制,发展混合所有制经济”。除肯定股份制改革的方向外,更强调了股份制改革的必要性。十六大精神既坚定了国有银行推行以股份制改造为核心的综合改革的信心,也增强了国有银行加快实施股份制改革的紧迫感。

2003年5月,周小川行长带队向国务院汇报了第二次的改革构想和实施方案。与2002年央行提出的综合改革方案相比,新的实施方案重点就争议的焦点问题,即处理不良资产和增补资本金的钱从何而来的问题,寻找到全新的解决途径。其中,不良资产是最大的金融风险,对不良资产包袱沉重的国有银行实施财务重组,将涉及重大资源运用,并将决定中央银行今后五年的工作及政策走向。如果主要大型金融机构都“带病经营”的话,将导致货币政策传导机制失灵,从而影响金融功能的发挥和稳定,进而影响经济改革成效和增长。因此,国有银行改革,不仅仅是某几个银行自身的事情,而是需要国家层面给予充分和必要的投入。针对可以动用的国家资源,包括财政资源、国有资产资源、央行资产负债表资源和外汇储备资源,方案创造性地提出用外汇储备解决国有银行股份制改革资源的问题。当时国家外汇储备的投资渠道相对较窄,利用国家外汇储备为国有银行注资,既可拓宽外汇储备的投资渠道,又有利于使所有者多元化。这是在全球范围内,利用央行资产负债表救助国有银行的首个成功案例。2003年12月16日,国务院批准设立中央汇金投资有限责任公司,分别向中行和建行注资225亿美元。关于不良资产剥离处置问题,1999年首次剥离时是按账面价值将不良贷款剥离到资产管理公司,因而是一次政策性剥离。新的改革方案中不良资产处置的市场化程度提高,以拍卖方式定价销售给资产管理公司,相对应的中央银行再贷款也能收回来。

除了财务重组模式的创新之外,公司治理改革是这次国有商业银行改革的另一大特点。这次改革是要建立一个规范的股份制公司治理结构,重在机制转换,涉及股份公司治理架构、内控机制、引进战略投资者、审慎会计准则、中介机构作用等多个方面,是一次更为全面和彻底的改革。通过在境内外资本市场上市进一步改善股权结构,真正接受市场的监督和检验,是这次国有商业银行股份制改革的深化和升华。

2003年12月,国家对中、建两行进行了注资,国有银行股改上市的帷幕正式拉开。立足各自股份制改造的不同特色,在国家外汇注资等系列政策支持下,通过财务结构重组、成立股份有限公司、引进战略投资者以及公开发行上市等先后几个阶段,四大国有银行相继完成了股份制改造并成功上市,掀开了改革发展的新阶段。同时,交通银行在深化股份制改革道路上实现了新跨越。2005年6月,交通银行在香港联合交易所挂牌上市,2007年5月在境内A股上市。2005年10月,中国建设银行在香港上市,2006年成功回归A股市场。2006年6月和7月,中国银行也先后在香港H股和境内A股成功上市。2006年10月,中国工商银行成为在香港和内地资本市场同时上市的第一家金融企业,创全球有史以来IPO最大规模。2010年7月,农业银行先后在上海和香港两地上市,再创全球IPO规模之最,至此国有银行股改上市画上了圆满句号。

当时,我作为工商银行改革的亲历者和操盘者,感触颇深。当时,工商银行经营规模大、不良资产压力重,并没有作为改革的第一梯队。但如果不能抓住机遇进行改革的话,工商银行将会错过机会,在新一轮竞争发展中非常被动。为了少花钱、甚至不花钱,工商银行在财务重组和改制中进行了创新。工商银行获得了汇金150亿美元的注资,并保留了财政部的1240亿元资本金。将损失类资产2460亿元出售给财政部,财政部通过分期付款方式进行购买,会计处理上表现为工商银行对财政部的债权(应收款);债务偿还的制度安排是双方共同建立“特别共管基金”账户,通过财政部持有工商银行股份的分红、工商银行每年上缴所得税以及不良资产处置回收的现金等,账户资金专项用于偿还财政部对工商银行的债务款项。结果,不到5年时间就偿还了全部2460亿元的债务。“特别共管基金”账户的设立,既减少了工商银行重组改制的成本,又促进了工商银行股份制改革的顺利实施。实质上是利用国家信誉和财政能力,为国有银行深化综合改革、推进股份制改造赢得宝贵的时间。同时,也为其他国有银行的财务重组与股份制改造提供了一种可资借鉴的模式。

四、检验改革成效需要时间,股改后的大型商业银行走出了一条不同于以往的发展道路,以优异的成绩向国家和社会交出了一份靓丽的答卷。

回望过去40年国有银行的艰辛改革历程,股份制改革是国有银行在荆棘与磨砺中趟出的一条道路,可能是最合理的选择。但时至今日,对于国有银行股份制改革的认识仍不完全一致,甚至不时有着国有银行股改“贱卖论”的论调,我们这代经历者和见证者更有责任和使命把这段历史说清楚。对于国有银行股份制改革是否成功,应该建立在历史比较、动态和全局化的分析基础上。简单估算,对比股改前的两次剥离和汇金注资等财务投入数据,以及股改上市后到2016年末所创造的净利润、为国家上缴的所得税和营业税等利税总额作为财务贡献,尚未包括股改过渡期内通过利润消化的历史包袱,工农中建四行的财务贡献是财务投入的2.33倍,已经远远超过当时的财政投入。除了商业银行直接创造的财务效益外,包括不良资产核销和处置在内的一系列措施,更是“一把钥匙开两把锁”,大大推动了国有企业卸重负、去杠杆和大量处理了僵尸企业。国有银行股改建立公司治理结构与机制,重塑了国家与国有银行的关系,巩固了大型商业银行在支持国家经济建设中的主力军地位,夯实了大型商业银行的经济造血功能和金融体系稳定器的职能,之后几年为中国成功抵御金融危机、实现经济持续发展提供了重要保障。

通过股改、上市,国有银行发生了脱胎换骨的变化。实现从质量洼地到质量高地的转变,大型商业银行不良贷款率从股改前的20%左右下降至2016年的1.7%,拨备覆盖率从不到30%提升至150%,资产质量状况极大改观,风险管理能力实现了质的飞跃。实现从行政约束到资本约束的转变,资本成为约束大型商业银行经营行为的新载体和新工具。2005年至2016年间,五家大型商业银行资本净额从1万亿元增长至7.8万亿元,增长6倍多;同期风险加权资产规模仅增长4.67倍,资本充足率从11.2%提升至14.2%。资本约束让大型商业银行走上了一条高效集约、收益风险平衡的可持续发展道路。实现从规模导向到盈利导向的转变,2005-2016年,五家大型商业银行年创利规模从1226亿元增长至9473亿元,增长了6.7倍,年均复合增长率达到20.4%,创造了盈利增长的“黄金十年”;2005年以来,五家大型商业银行累积分红超过2.2万亿元,占同期累积实现净利润总额的31.8%,为国家和其他广大投资者带来丰厚回报。实现了从单极支撑到多元驱动的转变,2005-2016年间,五家大型商业银行手续费及佣金业务收入年均增速达到25.5%,高于同期净利息收入增速12.2个百分点,推动低风险、低资本占用类收入比重由股改前的5%左右提升至20%以上。实现了从本土经营到全球拓展的转变,五家大型商业银行在境外共计建立了1279家机构,基本构建起覆盖六大洲和全球重要国际金融中心的境外网络布局,境外盈利贡献总体提高。同时,大型商业银行对国家对外开放战略的支持力度也明显提升,在“一带一路”沿线近20个国家共建立了160多家分支机构,为“一带一路”建设搭建起通畅的金融桥梁。实现了从仰望对手到全球领跑的转变。至2016年末,五家大型商业银行的利润总量已经超越同期花旗集团、汇丰控股、美国银行、摩根大通、三菱日联、法国农业信贷、富国银行等7家行利润规模的总和,工商银行更是连续数年蝉联全球最盈利银行。

同时,国有银行股改锤炼锻造出一大批专业的商业银行家,为国内国际金融改革提供了一套成功的范例。中央汇金公司先后对光大银行、中国出口信用保险公司等三家保险类机构、银河证券等七家证券类机构进行了改革与重组,使一大批国有金融机构完成了市场化改制。更为重要的是,中国国有银行的改制,没有走前苏联、东欧等国家大规模私有化、外资化的道路,而是在坚持国家控股的基础上,走出了一条独具中国特色的市场化改革道路,为国际提供了银行转制和治理现代化的“中国方案”和“中国智慧”。

五、国有银行改革永远在路上,没有终点,不仅限于财务重组和上市,需要持续完善公司治理和推动战略转型。

重温国有银行股改历史,我们能够从中总结提炼出一些经验和规律,对于指导未来中国金融改革具有重要意义。党中央、国务院的领导推动和英明决策是保障金融改革成功的基本前提,也是国有银行股份制改革取得成功的根本原因。金融改革必须与经济发展趋势相配套,入世后我国经济高速增长的黄金期,为国有银行股改上市和治理结构的市场化再造营造了宽松而有利的宏观环境。创新是驱动金融改革的根本动力,也是破除发展瓶颈、顺利推进改革的手段,需要进行理念创新、制度创新和方法手段创新。国有银行40年的改革历史就是一部创新史。金融改革必须抓好市场化机制构建这个核心,在完成财务重组、引进战略投资者和公开上市的改革三部曲的同时,国有银行将精力集中于公司治理结构与机制的建立和完善,致力于风险管理制度的建立与内控机制的完善,使得股改后大型商业银行实现了优良的经营业绩。改革“操盘手”和实践者的担当务实是决定金融改革落地成效的关键要素,一代代金融从业者为国有银行股改付出了大量的心血与艰辛的努力,在中国金融史上留下了浓墨重彩的一笔。

股改上市并不是国有银行改革的终点,它只是大型商业银行改革的新起点。股份制改革不可能解决大型商业银行面对的内外部所有矛盾,股份制改革本身也是需要不断深化的过程,同时我们身处于全球经济金融急速变化的时代,面临着经济步入新常态,经济周期、行业周期、科技周期三期叠加的特殊阶段,大型商业银行还面对一系列重大挑战,改革还任重而道远。大型商业银行的公司治理需要走出一条中国自己的独特道路,坚持党要管党、从严治党的原则,充分发挥“三会一层”公司治理架构作用;要处理好市场化薪酬机制与党管干部原则之间的关系,完善激励机制,有效激发正能量。深入研究统筹支持实体经济与推动金融创新的关系,坚持实体经济本源,规划和推进创新,把握好创新的质与度,增强大型商业银行的国际竞争力。坚定不移抓好风险管理,强化和创新风险管理的理念、制度、方法与工具,及时识别和化解各种风险,保持资产质量稳定,坚决守住不发生系统性风险的底线,成为稳定中国金融行业的“定海神针”。稳步推进国际化、综合化、信息化改革,贯彻“一带一路”倡议,顺应中国经济和企业走出去的需要,深入推进银行业的国际化经营,统筹应用好内外两个市场、两种资源;顺应利率市场化和金融脱媒化趋势,稳步推进综合化经营,统筹好服务客户和控住风险的关系,增强可持续发展能力和竞争力,发挥好大行担当与行业规范的作用;顺应互联网信息革命的大潮,深入推进数据化银行建设,创新服务实体经济的渠道与模式,提升服务效率和管理效率,加大金融科技创新力度和控制好金融科技风险。这些既是对股改以来大型商业银行转型三大任务的延续与推进,更是大型商业银行在新时期、新起点,向更高层次目标转型改革的时代要求。

文章来源:本文为上海新金融研究院(SFI)理事长、中国-中东欧基金董事长、中欧陆家嘴国际金融研究院院长姜建清在3月25日举行的“浦山讲坛”第3期暨CF40“中国金融四十人看四十年”系列讲座第3期“中国国有银行改制之路”上所做的主题演讲。

2018-01-25

来源:第一财经资讯

作者:李策

 

第一财经《首席对策》专访中国人民银行参事、中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成教授,深入挖掘2018年的利率、汇率走势,资管新规的现实和深远意义以及房地产税的推进情况,呈现独家解读

 

嘉宾介绍:

盛松成,教授、研究员、博士生导师,1999年获国务院政府特殊津贴,第十一届全国人大代表,现任中国人民银行参事(正厅局级)、中国首席经济学家论坛研究院院长、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中国互联网金融协会统计分析专业委员会主任委员、中欧国际工商学院经济学与金融学教授,上海财经大学教授、博士生导师,清华大学五道口金融学院博士生导师,曾任中国人民银行调查统计司司长、人民银行沈阳分行行长等职。

 

盛松成的研究主要集中在货币经济学、货币理论与政策以及宏观经济分析。他在社会融资规模、资本账户开放、利率和汇率市场化改革、房地产市场调控、虚拟货币与数字货币、互联网金融等理论与政策研究中,做出了积极贡献。多年来,他先后在《中国社会科学》、《经济研究》、《金融研究》和《中国金融》等重要刊物发表专业论文100余篇,并出版多部著作,如《中央银行与货币供给》和《金融改革协调推进论》等。他主持创建的社会融资规模指标已经成为我国金融宏观调控的主要指标之一。

 

盛松成1993年获霍英东教育基金会高等院校青年教师科研奖二等奖(一等奖空缺),先后获全国高等院校金融类优秀教材奖、中国金融教育发展基金会首届院校“金晨”优秀科研成果奖、国家教委首届人文社会科学研究优秀成果奖、首届金融图书“金羊奖”和中国金融教育发展基金会优秀研究成果著作类一等奖等。

 

一:我国已先于美联储加息 不赞成近期提高存贷款基准利率

 

一财 李策:盛老师,您好!很高兴再次专访到您。您最近公开表示,不赞成目前提高存贷款基准利率。您认为2018年如果美联储加息、CPI上行共振,存贷款基准利率和货币政策操作利率分别会如何变动?

 

央行参事 盛松成:存贷款基准利率和美国加息的利率是不同的,我们国家的利率体系和美国也有很大不同,美国的所谓“加息”提高的是它的政策利率,也就是联邦基金利率,联邦基金利率的变化会迅速传导到金融市场利率,进而又马上会影响到对实体经济的利率。美国金融市场的利率和实体经济的利率是完全放开的。我们国家利率体系要更复杂,我们有政策利率,有金融市场利率,也有对实体经济的存贷款基准利率。所以我们大家平时所说的所谓的加息都是指对我国存贷款基准利率的上调,这和美联储加息不同。最近一两年来,人民银行通过政策利率的引导,并且由于我们金融市场最近的去杠杆,实际上金融市场的利率已经在上升了,而且上升的幅度还是比较大的。比如目前我们的10年期的国债利率已经比2016年三季度末的2.7%上升了1.2个百分点,而同期美国国债到期收益率仅上升0.6个百分点,也就是说我们比它上升多了0.6个百分点。在好几个场合,我都说过,实际上我们已经先于美联储加息了,因为我们尽管没有对实体经济的存贷款利率加息,但是我们金融市场利率在上升,上升得比较快。这是最近一两年来金融去杠杆的结果。因为金融去杠杆,金融市场的资金是比较紧的,于是我们金融市场的利率就会上升。这个利率上升首先影响的是金融市场的内部,影响的是银行和非银行金融机构之间的资金往来的成本。金融市场利率上升实际上也会影响到实体经济,什么意思呢?就是银行会将资金成本的上升部分地转嫁到实体经济去。最近实体经济的存贷款利率已经有所上升了。目前我们已经基本实现了利率市场化,银行对企业的贷款利率是以存贷款基准利率为基础上下浮动的。我们现在贷款利率上浮的占比在上升,贷款利率下浮的比例在下降,实行基准利率的也在下降。这说明什么呢?说明我们的存贷款利率已经在上升了。

 

所以我说我们已经先于美联储加息了,在这样的情况下,我觉得我们没有必要在近期再提高存贷款的基准利率,因为再提高存贷款的基准利率,等于为金融机构加息提供了背书,它会进一步提高对实体经济的存贷款利率,尤其是贷款利率。我们国家现在经济总体上发展比较好,这大家都知道。过去一年,现在数据还没公布,GDP的增速一般说来会在6.9%,应该说经济发展的还是比较好的。但是经济仍然有下行的压力,不是说没有。大多数人预测今年的经济GDP增速会在6.5%左右,不会像去年这么高。这也是我不主张存贷款利率加息的一个原因。我们现在企业,尤其是中小企业生机勃勃,确实在发展,但是困难也还是比较多的。如果加息,对企业,尤其对中小企业,会带来成本上升。

 

此外,我们现在物价并不很高。目前CPI都不到2%,1.7%、1.8%,最高也就1.9%,这也是我不主张存贷款利率在目前提升的一个原因。还有非常重要的一点,就是我们已经初步或者基本实现了利率市场化,金融机构可以根据中央银行规定的存贷款基准利率,自主决定上浮、下浮的比例。我觉得应该更多地让金融机构自主定价,根据市场和产品的需要,实行利率上浮或者下浮,而不是频繁地调整存贷款基准利率。这不利于利率的市场化的改革。所以一动不如一静,我觉得在目前我们还没有必要提升存贷款基准利率。

 

二:2018年会延续2017年稳健中性的货币政策

 

一财 李策:2017年的货币政策是中性偏紧,我们现在也是既要调结构也要稳增长,现在的货币政策您觉得会不会有变化?还是说要维持以前的基调?

 

央行参事 盛松成:不只是现在,在几个月前,我就多次强调,我觉得我们还是应该保持稳健的货币政策,这一次中央经济工作会议也提出了,实行稳健的货币政策,我觉得应该是不松不紧,以不变应万变。我曾经用了“延续”两个字,也就是说2018年可以延续2017年稳健的货币政策。2017年稳健的货币政策相对来说是比较紧的,不是很松的,但是也不是很紧。有些人说2018年我们的货币政策会放松,我并不这么认为。因为如果放松的话,我们2017年做的很多事情恐怕会前功尽弃。2017年我们加强了对金融本身的监管,以防范金融风险;稳货币,从而促进经济的平稳和较快的增长。我觉得2017年我们的货币政策是比较成功的,既然是比较成功的,目前我们没有必要去改变它。现在延续2017年稳健中性的货币政策,我觉得是很有必要的。

 

三:国内因素和美元走弱共同推动近期人民币升值预计汇率维持在6.6左右

 

一财 李策:2017年下半年以来,尤其是最近,人民币经历了较大幅度的升值,原因何在?对今后一段时间的人民币汇率走势怎么看?

 

央行参事 盛松成:好的,汇率问题现在也是大家非常关心的一个问题,而且对于中国的经济也确实影响比较大的,我觉得汇率的问题不是非常简单地由个别因素决定的,它首先决定于基本的经济面,同时短期汇率还会受到市场预期的影响,从而产生羊群效应,这些影响都会比较大的。大家可能还会记得,一年多前,也就是2016年的11、12月份到2017年1月份,我们人民币贬值的压力是比较大的,当时有不少经济学家都觉得到了2016年年底,人民币兑美元会跌破7,2017年上半年会跌破7.2,2017年的年底会跌破7.5。我当时就说不会。我是少数几个在当时对人民币汇率保持比较乐观态度的经济学家之一。

 

当时我还提出要保持人民币汇率预期,要扭转市场的羊群效应,要该出手时就出手,不存在“保汇率”和“保储备”之间的两难的选择。我认为,如果采取正确措施,我们不仅能保住汇率,也能够保住储备。也就是说,我们以一定的少量的外汇储备的减少来保持我们人民币汇率的稳定。实际上,当时确实是采取了这么一个措施,中央银行以市场参与者的身份在必要的时候用外汇储备来购买美元,稳定市场预期。实践证明,这样做是很正确的。所以从2017年的1、2月份开始,人民币汇率的形势就发生了变化。人民币汇率开始逐渐平稳,并且开始升值,最高的时候人民币兑美元汇率都突破看6.5,甚至6.4、6.48,接近6.5。我记得我在去年5月、8月就多次强调,到2017年年底,人民币汇率很可能会在6.5到6.6之间,现在看来基本情况确实是这样。现在情况又有所变化,人民币快速升值了,在短短一段时间内,人民币就从6.6到6.5,最近几天甚至达到6.48左右,很多人都来问我这是什么原因?我说这个主要是我们国内的因素,当然也有国际的因素。国际的因素是美元走弱,美元指数下跌。美元不仅兑人民币下跌,美元兑其它主要国家的货币,包括对英镑、欧元、日元都下跌,因为美国的有些经济数据不及预期,比如最近公布出来数据,非农就业就远低于市场预期。还比如特朗普减税,靴子落地以后,这个利好的预期就没了。实际上,对市场影响最大的时候往往是政策还没有完全出台的时候。美联储加息也是类似的,目前美联储加息的短期影响已经释放。这是美元的因素。

 

但是我觉得我们这一次人民币升值不单单是美元的因素,因为我们不仅对美元升值,我们一篮子货币也在升值,人民币汇率指数也在升值,这就要从国内经济来找原因了。我觉得从国内看主要有以下几个原因:第一,我们经济发展得确实是比较好的,好于绝大多数经济体,2017年GDP增速达到 6.8%、6.9%是毫无疑问的。新的一年,大多数人预测还会在6.5%左右,甚至有的人更乐观,说明我们的经济发展得还比较好,我觉得这是很重要的一个因素。因为从长远看,汇率总体讲还是决定于基本经济因素。

 

第二,我刚才实际上已经讲到了,短期金融市场的利率对汇率影响比较大,因为只有金融市场利率才会影响短期的资金流动。我们的利率水平总体讲比美国还是高了不少的,我刚才已经说过,最近一年多来,我国10年期国债利率就升了1.2个百分点,而同期美国才升了0.6个百分点,现在这两者相差的利差大概在1.5个百分点左右。在我们利率高得多的情况下,就不存在、也不会有大量的资金外流,因为资金本身是逐利的。所以这我觉得也是一个因素。

 

第三,我们对资金流动的管理也是一个因素,这使得我们国内的资金对外币资金供应是比较充裕的。所有这些因素都加在一起就决定了我们目前最近几个星期人民币的汇率比较大的升值。

 

有人又来问我会不会继续升下去?去年贬值的时候,大家都非常担心人民币继续贬值。现在升值的时候,大家也会担心、也会预测会不会继续升值。我觉得现在人民币大幅度升值和大幅度的贬值都不利,而是应该保持基本稳定。大幅度的升值表面上是好事,人民币更值钱了,实际上并不利,为什么?因为现在全球经济都在复苏,欧洲经济也在复苏,这有点出乎人们的意料,美国经济也还不错。目前美国GDP增速在2.5%左右,2018年甚至有可能会达到3%。全球经济复苏会扩大全球经济的需求。这个时候,如果我们升值,就会失去这一次全球经济复苏的红利,所以人民币不应该大幅升值,应该保持基本稳定。那么贬值,我觉得也不好,我是指比较大的贬值,也不好,为什么?首先对国内经济信心的影响并不好,人民币又贬值了,大家感觉都不好,这是一个。还有,大幅度贬值很可能会引起国与国之间的贸易摩擦。这一次中央经济工作会议就提出,要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,我觉得这是中央定的调子。所以我觉得人民币汇率未来既不会大幅度地升值,也不会大幅度地贬值,而是较为平稳。当然,小幅的升值、贬值、波动这是很正常的市场行为,未来会越来越多地由市场决定人民币汇率。现在已经逐渐地由市场来决定了,市场决定的因素更多,我们行政干预的这些因素很少。比如说这一次人民币的升值,我觉得就是市场行为,而不是人民银行的干预。我不相信人民银行干预以后使汇率升值。我认为2018年我们人民币大概会维持在6.6左右。

 

四: 资管新规意义深远

 

一财 李策:去年11月中下旬,人民银行与银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,目前已结束征求意见,您预计资管新规的潜在影响有哪些?对金融各细分行业来说意味着什么?

 

央行参事 盛松成:好的,现在整个金融非常关注的就是央行、三会和外汇管理局最近出台的资管新规的征求意见稿,最后会出台经过征求意见修改以后的新规。我觉得资管新规意义非常重大,无论是短期、还是长期,影响都非常大。如果剔除交叉持有的情况,比如说银行发理财产品、理财募集的资金又投向了基金或者信托,我们现在资产管理规模大概有60万亿;如果不剔除交叉持有的话,资管业务规模直接加总则接近120万亿。这是什么概念呢?我们GDP也就74万亿,存款余额大约是160万亿,所以60万亿也是非常大的一个数额了。它实际上涉及到银行、证券、保险、基金、信托,所有的这些机构几乎都参与资管业务,大都是最近10年,尤其是最近5年发展起来的。随着国家经济的发展,我们收入也比较高了,也产生了一大批中产阶层,需要资产的保值增值,所以资管的出现是有历史必然性的。当然资管业务发展目前也有很多问题,我就不详细讲了。

 

这次资管新规征求意见稿主要这么几个方面,实际上也是对目前资管业务产生的问题的一个纠偏纠正。比如打破刚性兑付。以前如果我们去买理财,有的是表外理财,虽然表面上银行说了表外理财是风险自担的,但实际上是刚性兑付的,到现在为止几乎还没有理财出现不兑付的情况。那么在老百姓的心目当中,只要我是买了银行的,银行的都是国家的,就是刚性兑付的,就不会有风险。到目前为止是这样。正因为这样,所以尽管理财的产品收益只有四点几,老百姓愿意买,因为没什么风险,又比存款利率高得多。目前活期存款利率只有0.35%,一年期的存款也才1.5%,所以买理财要好得多,所以大家都愿意买理财。但是如果打破了刚性兑付呢? 4.1%、5.1%的收益不仅有可能拿不到,很可能本金都不能保证,这么一来老百姓就要考虑了,我适不适合买理财呢?我不买理财,我可能去买基金、买信托,因为同样要承担风险,基金的收益率比理财要高多了。所以,打破刚性兑付对于目前的理财产品是一个严峻的考验。还比如说征求意见稿中提出资管产品要实行净值化管理,所谓“净值化管理”,就像基金一样,每天要公布产品的净值,赢了多少、亏了多少,都要公布出来,而不像现在,要等到半年、一年以后拿本金加利息。还比如说不允许搞资金池,不允许搞期限错配,这些正是我们目前的理财能够运行的重要条件。

 

所以此次资管新规出台后,受到影响最大的首先是银行,尤其是小银行,因为小银行的理财业务量最高的可以达到其业务总量的接近1/3。相对来说大银行受到的冲击少一点。当然对其它金融机构,比如基金、券商资管、信托等,也有影响,因为资金来源中有相当部分是银行发行的理财。如果银行理财没有资金了,资管产品的资金来源也会受到影响。所以影响会是非常广泛的,正因为这样,新规征求意见稿设立了一个过渡期,目前是说一年半,当然大家在讨论能不能将一年半延长到两年,甚至有人说延长到三年,这只不过是延长,以后总要实行的。

 

资管新规意义重大,非常好,因为首先它是教育了投资者,世界上所有的投资都是有风险的,没有风险的就是银行存款,但利率很低。存款保险制度保障了储户50万以内的本金是没有风险的,但是其他所有的投资理论上都应该是有风险的。新规教育投资者,让大家意识到投资任何东西都要和自己的风险承受能力相匹配,这也是对我们投资者的一种真正的保护。

 

第二,从长远看,规范资管业务对改变我们国家整个金融的格局,都是有非常大意义的,因为我们国家是以间接融资为主。我们通过银行的融资大概占了融资总额的近80%,而直接融资,主要是股票和债券融资,大概仅占20%左右,美国则几乎是倒过来的。未来资管新规出台后,对改变当前这个格局都是有好处的。为什么呢?因为直接融资一定会做大,间接融资占比相对来说会下降。因为按照目前的模式和以前的模式,如果银行理财要和基金同样的去竞争,实际上银行是处于一个非常有利的垄断地位,通过发行理财产品获得资金后,再投资到基金、信托等产品中。资管新规实行后,将有利于直接融资发展。还比如说你刚才问到的保险,资管新规对保险的发展也是非常有利的。我始终认为我国保险业应该有一个大发展。在美国,保险业增加值占了整个金融行业的37%,而在我国,保险只占金融行业的7%,由此推算我们的保险业还有很大的发展余地。第二,我们国家的人那么多,现在已经逐渐开始进入老龄化社会了,需要用保险,而我们社会保障体系还在逐渐的健全和完善的过程当中,很需要商业保险的配合,所以我们的保险以后一定会比较大的发展,未来保险在整个金融当中所占的比重不会像现在这样只有不到7%,相信我们以后应该到17%都是完全可能的。

 

资管新规恰恰是对保险是非常有利的,因为保险的资金来源是老百姓购买的保单,资金成本低,同时保险资金运用是长期的,它主要用于什么地方呢?保险资金投资的主要方向是债券和存款,是比较稳健的。我们资管新规出来以后,对保险的发展间接的也是一个有利因素,但是也需要保险业本身的改革和创新。保险的制度设计、产品设计是不是能够接这个盘?包括我们的证券市场,股市、债市的运作,能不能接盘从银行溢出的资金? 30万亿理财,如果溢出一半,也是不小的规模。这个对我们证券市场、对保险业本身又是一个倒逼机制。所以我觉得,资管新规,总体讲是非常好的,当然要考虑平稳过渡,还要考虑区别对待,不同的银行是不同的,有的小银行、城商行,应该要有区别对待。还有很重要一点我想强调的是,应该进一步推进利率市场化。目前,我们只能说是基本实现利率市场化。所谓基本实现就是银行实行的存贷利率可以在人民银行规定的存贷款基准利率基础上上下浮动,但是这个浮动并不是完全放开的,实际上是有一定的管理(或者说窗口指导)的。应该逐渐让金融机构更多地主动定价,也就是说,不需要中央银行规定只能上浮30%,可以让金融机构多上浮一点,一步步来,直到可以上浮50%、100%,直到完全放开。真正市场化的国家,利率是不管制的。现在的问题是,我们的存款利率非常低,活期存款才0.35%,一年期的存款才1.5%,如果完全放开,那么银行存款对理财产品就可以形成替代。但在目前存款利率低、理财产品利率比较高的情况下,大家当然不去存款,而把存款利率上浮后,就是走正道开正门。随着资管新规的实行,我呼吁应该进一步推进利率市场化改革。

 

五: 新旧动能转化是一个漫长的过程

 

一财 李策:还有一个话题非常热门,就是关于新旧动能的转化,我们都知道中国经济前30年的增长依靠的是房地产和基建,目前以“互联网+”、高端制造业、虚拟经济为代表的新经济正在取代以房地产业过剩产能为代表的旧经济,在新旧动能转化的过程当中有没有非常好的投资机会是应该我们加以关注的?在这方面您有什么样的看法?

 

央行参事 盛松成:我觉得新旧动能的转化也好,产业升级换代也好,经济结构调整也好,首先它是一个过程,是一个比较长的过程,不是半年、一年,一年两年就能完成的,而是一个渐进的过程。所以旧的产业形态很难马上就改变,比如房地产,往往是牵一发而动全身,而且是引起所有人的关注。房地产还有没有潜力?多年来,房地产在我们国家经济中扮演了非常重要的角色,我觉得这个角色以后在经济当中占的比重不一定会非常高,但还是一个非常重要的因素。看发达国家就可以知道,哪怕在美国,城市化率已经高达80%以上了,房地产业在美国的GDP当中,目前所占的比重都还超过7%、8%。所以我觉得房地产业不能说在未来在我们国家就没有发展前途了。

 

就像美国这样高度城市化的国家,房地产业在它的GDP当中所占的比重依然相当高。我国现在城镇化也就50%左右,或者刚刚超过50%,因此房地产业在我国还是有发展的前途,在经济当中还会扮演比较重要的角色。当然,房地产的发展要平稳,不能大起大落。中央提出,房子是用来住的,不是用来炒的,同时要求建立房地产调控的长效机制,内容非常丰富、非常广泛、非常深刻的。建立长效机制并不是不要房地产经济发展了,我觉得这是一点。

 

一财 李策:稳健、平衡、健康的长效机制。

 

央行参事 盛松成:对,稳健、平衡、健康的长效机制。

 

六:房地产税短期内很难全面推广

 

一财 李策:房地产税会在近期内推行吗?

 

央行参事 盛松成:房地产税太复杂、太敏感,我觉得短期内很难全面推广。

 

一财 李策:前段时间有文件说要实行房地产税,所以大家会觉得只是路漫漫其修远兮,我们在这样一个良好通道上面,就是道路是曲折的,但前途是光明的,方向是对的,只是过程比较漫长。

 

央行参事 盛松成:房地产税涉及到房产,涉及到地产,我们把它混在一起叫房地产税。中国情况又和国外情况不同,因为我们的土地是国家的,不是私有的,我们只能用70年,实际上是我们买了70年的使用权,我们在买房子的时候,实际上这70年的使用权,这土地,作为老百姓已经付了钱的。所以从道理上说,我们的房地产税和国外的房地产税情况是不同的,在国外,土地原本就是私有的,但是这个我觉得还不重要,这只是从理论角度讲。那么从实践角度讲,除了地产税以外还有一个房产税,实际上我们现在讨论的所谓房地产税,主要是指房产税,就是你对房屋本身缴纳的税,而房产税又一分为二,一部分是交易环节的税,也就是说买卖房子要付的税,比如增值税、营业税。另外一方面是持有环节的税,也就是保有房屋需要付的税,每年都要付。房地产是一个长期的商品,可以住50年、80年,甚至更长。所以持有环节的房产税不可能一次性付掉,在发达国家很多国家都是住一年就付一年,这叫做“保有税”或者说“持有税”。现在大家讨论的实际上并不是交易环节的税,因为交易环节的税早就有了。而持有环节的税就没那么简单了。它涉及到整体的税制设计,收这样一种税的目的、怎么收、收多少,会有什么影响,这些必须深入地研究。它甚至于对未来的房地产的发展,对房地产价格,对不同人群对房地产的感受,甚至于贫富差距等问题,都会有相当大的影响。目前从总体看,房地产税是属于地方税,所以基本上大家有一个感觉,好像中央是明确的,就是主要由各个地方政府来主导房地产税的征收或者怎么征收,这又涉及到每个不同地方的政府,涉及到不同的一线、二线、三线城市,有的地方房子很贵的,有的地方房子不贵,那么征房地产税的目的是什么?究竟是为了抑制房价还是为了解决贫富差距问题?还是为了解决地方政府的财政收入来源问题?因为地方政府现在财政收入来源中有相当大的部分,甚至于超过50%的部分,是卖土地卖来的,如果征收房地产税是不是要代替卖土地的税?这又是一个,怎么征,一套征不征,还是两套征,是个别城市征,还是全国一起征?这些都是问题,所以我觉得征房产税是一个方向,是一个目标,是将来应该需要做的,这对于完善税制以及房地产市场本身的健康、平稳发展,包括对于贫富差距的缩小等等,意义都非常重大。但是要实行典型意义上的,也就是我刚才讲的所谓持有环节房地产税,看来还不是短期内能解决的,也不是短期内能够出台的。

 

七:服务业方面的投资机会值得关注

 

一财 李策:您讲的非常深入、细致,让我们对这个问题有了很好的了解。2017年有两个热词,一个是新周期,一个是灰犀牛,接下来我们将要面临的最大的灰犀牛是什么?也就是说我们要防范的金融风险是什么?您为我们来解读一下。我们到底是处在新周期的起点上面还是金融周期的下半场?对于整个中国经济的大势研判,您也来介绍一下。

 

央行参事 盛松成:你刚才讲到有哪些投资机会,我谈了一个房地产,我还想再谈谈服务业。你刚才问到关于我们的投资机会等等,现在确实大家都会感觉到,投资机会比较少,尤其资管新规出来以后,理财产品要打破刚性兑付,要进行净值管理,要求银行不能搞资金池,不能搞期限错配,这么一来,对理财产品本身确实是一个比较大的改革,甚至于对理财产品谈不上是个利好消息。那么现在我们理财产品总共有接近30万亿,我们的表内理财5万亿多,表外理财接近24万亿,加在一起接近30万亿,这是一个非常大的数额。目前我们贷款总量才不到120万亿,存款余额在160万亿左右,而理财就有30万亿。是普通老百姓很多都在买理财。理财产品的发展可能面临严峻的考验。从投资的角度讲,老百姓可能投资的渠道更狭窄了。当然,规范资管业务是完全正确的,它是我们未来资产管理发展的一个方向,同时对我们的金融体系的改革、金融风险的防范都是有积极的意义的。但是老百姓的理财的投资方向可能会受到一定的影响,这也是资管新规需要考虑的一个方面。现在说到我们投资的方向确实是比较狭窄,甚至是越来越窄。那么新的值得投资的方向在哪里?我觉得有一个应该引起我们关注点的,这就是我们的服务业,我认为服务业是未来我们国家发展投资的一个方向,现在都在说要加强制造业的转型升级,做强制造业,这完全正确,我是完全拥护,大家都知道这是一个国家强国立国的根本。同时,我们的服务业实际上也需要大的改革,现在我们的服务业占GDP的比重不到55%,而美国高达78.9%,接近80%。在所有的发达国家当中,甚至和我们一样的发展中国家,比如金砖四国当中,我们都是服务业占比最低的。我们不仅是制造业需要改革、转型、升级换代、做强做大,服务业的潜力也非常大,包括什么教育、医疗、卫生、养老、物流等等,这些全都是属于服务业的。不能简单地将服务业看成虚拟经济,事实并非如此。服务业本身就是实体经济的重要组成部分,包括科研、设计等生产性服务业,这些都是属于服务业。应该说中国的发展的潜力非常大,不仅是制造业,服务业也有很大的发展潜力。现在服务业对内、对外的开放都进一步推进了,金融服务业也在不停的对外开放,我们的保险,外资可以持有超过51%,所以我觉得第三产业也可以作为未来投资的方向。

 

2018-01-25

本文来自华尔街见闻(微信ID:wallstreetcn)   2017-12-

虽然面对美联储缩表、加息,美国税改等多重外部环境的变化,但中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、原中国人民银行调查统计司司长盛松成表示,2018年中国的货币政策不紧不松,“以不变应万变”。

12月23日,在上海财经大学高等研究院举行的2017-2018中国宏观经济形势分析与预测年度报告发布会上,盛松成表示,明年的货币政策并不会宽松,未来一段时间内,市场流动性还会比较紧,市场利率将在高位小幅震荡。一方面,我国金融去杠杆取得了一定成效,成果仍需巩固。另一方面,尽管目前我国经济运行仍较平稳,但下行压力犹存,应尽可能避免金融机构将资金成本的上升转嫁给非金融企业,抬升实体经济融资成本。他特别强调,不赞成目前对存贷款基准利率加息。

首先,美联储加息和我国央行加息含义并不相同,我国“加息”一般是指提高存贷款基准利率。

和美国相比,我国货币政策及其传导机制有所不同。美国利率分为政策利率(联邦基金利率)、金融市场实际运行利率。所谓的美联储加息,是指美国通过提高联邦基金目标利率引导金融市场实际运行利率。总的来说,美国货币政策是以价格型调控为主导的。而在我国,数量型调控依然发挥着重要作用。目前我国金融市场利率的上升是金融去杠杆导致金融市场流动性紧张的结果,而不是原因。

我国的利率体系也较为复杂。人民银行会通过政策利率如逆回购、中期借贷便利MLF利率等,来引导金融市场利率(同业拆借利率、债券市场利率等)。有时候市场利率也可能影响政策利率。此外,我国还有存贷款基准利率,是直接影响到非金融企业的贷款成本的。商业银行对实体经济的存贷款利率以基准利率为基础,可以上下浮动。

根据中央经济工作会议精神,稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,促进多层次资本市场健康发展,更好为实体经济服务,守住不发生系统性金融风险的底线。这并不意味着应当提高存贷款基准利率。

第二,我国央行并非跟随美联储的政策。今年3月和12月,美联储加息后,人民银行也随之上调政策利率,但12月上调幅度很小(仅0.05个百分点),而6月则未上调。从汇率的角度看,也不存在为稳汇率而被动加息的情形。近几日,人民币汇率(兑美元)不降反升,再次突破6.6。直接影响汇率的是金融市场利率,而不是存贷款基准利率。从金融市场利率看,目前中美利差仍然维持高位。即便美联储加息,由于此前市场已经有较充分的预期,美国金融市场利率在加息当日并未出现大幅提升。而我国由于金融去杠杆的影响,金融市场利率快速上升。

事实上,我国金融市场利率的上升实际上已先于美联储加息。我国10年期国债到期收益率已较2016年三季度末的2.7%提高了1.2个百分点,而同期美国10年期国债到期收益率提高0.6个百分点左右,中美10年期国债利差实际上有所扩大,两者相差1.5个百分点。

目前我国金融市场利率高位震荡,7天Shibor利率在2.8%左右,城商行1年期银行同业存单发行利率已突破5.2%,10年期国债到期收益率为3.9%左右。银行同业存单利率最能反映商业银行对资金的需求程度,其上升幅度也最为明显,这也表明金融去杠杆成效显著。

我们也不存在跟随美联储缩表的问题。美国明年会采取宽松的财政政策与紧缩的货币政策,通过减税和提高赤字率来实现宽松的财政政策,同时紧缩的货币政策表现为加息和缩表。美联储缩表有其必然性。缩表是美联储在2007年国际金融危机之后连续多年扩表的结果。国际金融危机期间,由于量化宽松政策投放大量基础货币,美联储资产负债表规模从2007年12月19日的8913亿美元,扩大了5倍左右,达到了4.5万亿美元。但同期,中国央行资产负债表扩张不到2倍。而这期间,美国GDP年均增长2%左右,远不及中国的8.6%。所以,“中国之前扩表是很正常的,我们并不存在缩表的问题。”盛松成说。

第三,从当前经济运行和金融支持实体经济的角度出发,应当谨慎对待利率的调整,尤其是存贷款基准利率。

一是我国经济增长仍有下行压力,需审慎对待基准利率调整;二是目前我国物价压力不大,CPI同比增速有所回落。11月,CPI同比仅上涨1.7%,较上月回落0.2个百分点;同时,CPI环比零增长,而上月CPI环比增速为0.1%;三是对存贷款基准利率加息会提高实体经济的融资成本。

如前所述,我国商业银行对实体经济的存贷款利率,是以存贷款基准利率为基础,上下浮动。而从利率浮动的情况看,今年以来,实行上浮利率的贷款占比在增加。数据显示,今年1-9月,金融机构人民币贷款利率浮动中,上浮的占比从1月份的56.72%,提高到了9月份的68.14%;实行基准利率和下浮利率的贷款占比分别从1月份的19.41%和23.87%下降到9月份的18.17%和13.69%。

应尽可能减少金融机构将融资成本的上升转嫁到实体经济。一点都不转嫁是不可能的,比如人民币贷款中实行利率上浮的越来越多,利率上浮的幅度也越来越大。在这种情况下,如果提高存贷款基准利率,不仅将抬升实体经济的融资成本,也不利于金融去杠杆。因为直接提高存贷款基准利率相当于为金融机构将资金成本上升转嫁给实体经济提供了背书,我们金融去杠杆甚至可能因此而倒退。

总而言之,为了金融支持实体经济发展,推动“脱虚向实”,盛松成认为,中国目前不太可能选择加息。

2018-01-25

导读:

2018年中国的货币政策不紧不松,“以不变应万变”。未来一段时间内,市场流动性还会比较紧,市场利率将在高位小幅震荡。一方面,我国金融去杠杆取得了一定成效,成果仍需巩固。另一方面,尽管目前经济运行仍较平稳,但下行压力犹存,应尽可能避免金融机构将资金成本的上升转嫁给非金融企业,抬升实体经济融资成本。因而,不赞成目前对存贷款基准利率加息。

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中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长 盛松成教授

 

12月22日晚,在中国金融信息中心,中国人民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成教授以《美国缩表、加息、减税与我国货币政策趋向》为题,结合最新召开的中央经济工作会议,对我国金融宏观调控作了较为全面的解读。本次讲座由中欧FMBA金融俱乐部、中欧校友会金融与投资俱乐部联合主办。

主旨演讲环节

虽然面对美联储缩表、加息,美国税改等多重外部环境的变化,但盛松成表示,2018年中国的货币政策不紧不松,“以不变应万变”。未来一段时间内,市场流动性还会比较紧,市场利率将在高位小幅震荡。一方面,我国金融去杠杆取得了一定成效,成果仍需巩固。另一方面,尽管目前经济运行仍较平稳,但下行压力犹存,应尽可能避免金融机构将资金成本的上升转嫁给非金融企业,抬升实体经济融资成本。因而,不赞成目前对存贷款基准利率加息。

 

首先,美联储加息和我国央行加息含义并不相同,我国“加息”一般是指提高存贷款基准利率。存贷款基准利率是直接影响到非金融企业的贷款成本的,商业银行对实体经济的存贷款利率以基准利率为基础,可以上下浮动。根据中央经济工作会议精神,稳健的货币政策要保持中性,管住货币供给总闸门,保持货币信贷和社会融资规模合理增长,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定,促进多层次资本市场健康发展,更好为实体经济服务,守住不发生系统性金融风险的底线。这并不意味着应当提高存贷款基准利率。

 

第二,我国央行并非跟随美联储的政策。今年3月和12月,美联储加息后,人民银行也随之上调政策利率,但12月上调幅度很小(仅0.05个百分点),而6月则未上调。

 

从汇率的角度看,也不存在为稳汇率而被动加息的情形,因为直接影响汇率的是金融市场利率,而不是存贷款基准利率。从金融市场利率看,目前中美利差仍然维持高位。即便美联储加息,由于此前市场已经有较充分的预期,美国金融市场利率在加息当日并未出现大幅提升。而我国由于金融去杠杆的影响,金融市场利率上升得比较快。我国10年期国债到期收益率已较2016年三季度末的2.7%提高了1.2个百分点;而同期美国10年期国债到期收益率提高0.6个百分点左右,中美10年期国债利差实际上有所扩大,两者相差1.5个百分点左右。近几日,人民币汇率(兑美元)再次升破6.6。此外,美联储继续数次加息已经在预期之中,明年美国应该是宽松的财政政策(减税+财政赤字率提高)与紧缩的货币政策(加息+美联储缩表)组合。然而,美国税改的影响还有待时间检验,尽管税改短期可能刺激经济、提升生产率,但将拉高财政赤字,且税改对就业的拉动可能体现为工资上涨,而工资上涨又会抑制企业劳动力需求。美联储缩表也有其必然性,是国际金融危机期间大规模扩表的结果,考虑到中美两国的经济增速、央行资产负债表的扩张程度,以及中美货币供给方式的根本差异,我国并没有缩表压力。

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论坛现场

 

第三,从当前经济运行和金融支持实体经济的角度出发,应当谨慎对待利率的调整,尤其是存贷款基准利率。一是我国经济增长仍有下行压力,需审慎对待基准利率调整。二是我国物价压力不大,CPI同比增速有所回落。11月,CPI同比仅上涨1.7%,较上月回落0.2个百分点;同时,CPI环比零增长,而上月CPI环比增速为0.1%。三是对存贷款基准利率加息会提高实体经济的融资成本。应尽可能减少金融机构将融资成本的上升转嫁到实体经济。数据已经显示出市场利率上升向实体经济融资成本传导的迹象,比如人民币贷款中实行利率上浮的越来越多,利率上浮的幅度也越来越大。在这种情况下,如果提高存贷款基准利率,不仅将抬升实体经济的融资成本,也不利于金融去杠杆。因为直接提高存贷款基准利率相当于为金融机构将资金成本上升转嫁给实体经济提供了背书,我们金融去杠杆甚至可能因此而倒退。

 

总而言之,为了金融支持实体经济发展,推动“脱虚向实”,盛松成认为,中国目前不太可能选择加息。

2018-01-25

事实上,社会融资规模与M2是一个硬币的两个面,但由于两者统计的角度、范围和创造的渠道并不一致,互有不对应项目,因而二者并不存在数量上的对等关系。从历史上看,两者走势接近、相关性较高。近期社会融资规模与M2增速差距有所扩大,主要是金融监管加强、金融去杠杆的结果。从M2各来源结构对其同比增速的贡献率看,今年1~9月,M2各来源结构中对其他金融部门债权的下降,导致M2增速较上年同期回落5.8个百分点。目前,金融去杠杆已取得较为明显的成效,预计未来M2同比增速将趋于上升,社会融资规模与M2增速差距将逐步缩小,2018年M2增速有可能回到10%以上。

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当前,社会上对社会融资规模与M2走势差异议论较多、看法各异。事实上,社会融资规模与M2是一个硬币的两个面,但由于两者统计的角度、范围和创造的渠道并不一致,互有不对应项目,因而二者并不存在数量上的对等关系。从历史上看,两者走势接近、相关性较高。近期社会融资规模与M2增速差距有所扩大,主要是金融监管加强、金融去杠杆的结果。从M2各来源结构对其同比增速的贡献率看,今年1~9月,M2各来源结构中对其他金融部门债权的下降,导致M2增速较上年同期回落5.8个百分点。目前,金融去杠杆已取得较为明显的成效,预计未来M2同比增速将趋于上升,社会融资规模与M2增速差距将逐步缩小,2018年M2增速有可能回到10%以上。

 

近期社会融资规模与M2增速差异较大

 

据人民银行统计,今年9月末,社会融资规模存量为171.23万亿元,同比增长13%,增速比上月末低0.1个百分点,比上年同期高0.5个百分点;广义货币M2余额165.57万亿元,同比增长9.2%,增速比上月末高0.3个百分点,比上年同期低2.3个百分点。

 

图1显示,社会融资规模与M2走势从2016年10月份开始出现差异,并且差距逐渐扩大。2017年8月份,社会融资规模存量同比增速高于M2增速4.2个百分点,差距达到最大,比2016年10月扩大3个百分点;9月份这一差距略有缩小,但依然有3.8个百分点,比上年同期扩大2.8个百分点。

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社会融资规模与M2的联系与区别

 

历史上看,社会融资规模与M2走势大体一致,两者相关系数达到了0.88。个别月份两者的增速甚至完全一致,如2016年第一季度末,社会融资规模存量增速和广义货币M2增速都是13.4%。

 

  • 社会融资规模与M2是一个硬币的两个面

 

社会融资规模与广义货币供应量M2,分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方,两者相互补充、相互印证,是一个硬币的两个面。社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方进行统计,是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说,社会融资规模是金融体系的资产,是实体经济的负债,其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。货币供应量正好相反,是从金融机构负债方统计,是金融机构的负债,是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力,反映了社会的总需求(见表1)。

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  • 社会融资规模与M2的差异

 

社会融资规模与M2作为一个硬币的两个面,虽然走势接近,但仍存在差异,这主要是由于两者统计的角度、范围和创造的渠道并不一致。

 

一是两者统计的角度不同。社会融资规模统计和反映的是整个金融体系的资产方(对应的是实体经济的负债方),M2统计的是金融机构的负债方(对应的是实体经济的资产方);社会融资规模衡量的是货币如何被创造出来,M2衡量的是经济总共创造了多少货币。

 

二是两者统计的范围不同。社会融资规模统计涉及包括存款类和非存款类金融机构在内的整个金融体系提供的资金支持,M2则仅针对存款类金融机构提供的存款;社会融资规模统计的是住户部门和非金融企业部门获得的融资,M2则既包括住户和非金融企业部门的存款,也涵盖了非银机构的存款。

 

理论上,社会融资规模与M2仅部分内容有对应关系,互有不对应项目,因而二者并不存在数量上的对等关系。M2来源结构中对非金融部门债权体现在社会融资规模中就是其中的各贷款项目和企业债券中由银行持有的部分。但两者并不完全相等,主要是货币概览的机构范围不包括信托公司等非银行金融机构,因而M2来源结构中对非金融部门债权不包括信托贷款,即社会融资规模和M2统计口径在信贷和银行持有企业债券上存在重叠,但信贷部分不完全对等。

 

三是两者创造的渠道有差异。外汇占款、财政投放、银行投放非银(未投向实体经济部分,分别反映在货币概览中资产方的国外净资产、对政府债权、对其他金融部门债权等项目的变化上)能够派生M2,但不能增加社会融资规模;股票、债券等直接融资,以及发放未贴现的银行承兑汇票和信托贷款等,能增加社会融资规模,但不能派生M2;银行发放人民币贷款、购买企业债等,以及银行投放非银(投向实体经济部分),既能派生M2,又能增加社会融资规模(见图2)。

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  • 社会融资规模的结构特征及其变化

 

一是人民币贷款占比大幅下降,但近期明显回升。新增人民币贷款占社会融资规模增量的比例由2002年的91.9%,下降至2013、2014年的55%左右,2016年回升至70.2%,今年1~9月为73.2%,比2016年全年水平高3个百分点。二是实体经济通过金融机构表外的融资在经历高速增长后,近年来波动较大。2006~2013年,实体经济以未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款方式获得的融资以年均39.5%的速度增长,而2002年这些表外融资的业务量还很小。2015年,经济下行压力较大,表外融资急剧缩减。从增量看,表外融资在社会融资规模中的占比在2015年和2016年分别为3.8%和6.2%。自2016年第四季度起,经济企稳向好,表外融资又有所回升。今年1~9月,委托贷款和信托贷款在社会融资规模增量中的占比分别为4.4%和11.4%,未贴现的银行承兑汇票增量也由负转正,表外融资总额占社会融资规模增量的比重已回升至18.8%。三是直接融资快速发展,但近期有所下降。2016年非金融企业境内债券和股票合计融资4.2万亿元,是2002年的42.6倍,占同期社会融资规模的23.9%,比2002年提高了18.95个百分点。今年1~9月,非金融企业境内债券和股票合计融资7993亿元,占同期社会融资规模增量的5.1%,比2016年全年水平下降18.8个百分点(见表2)。

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金融去杠杆是社会融资规模与M2增速背离的主要原因

 

  • 金融去杠杆

 

一是金融去杠杆导致银行体系投向非银金融机构的资金减少。银行购买非银机构发行的资管等金融产品将派生M2,但是否增加社会融资规模,则要看非银机构有没有将这笔资金投入实体经济。如果非银机构从银行体系拿到钱后没有投入到实体经济,就发生了资金空转,这时仅体现为M2增长而社会融资规模没有变化;只有非银机构将通过资管等产品融来的资金投入到实体经济,才能增加社会融资规模。

 

前几年,银行购买非银机构发行的资管等金融产品较为普遍,资金空转的现象较多。而当前,金融监管加强,金融去杠杆使得银行首先开始回收通过资管计划等投向非银机构的资金,资金内部往来减少,这导致M2增速下降,但社会融资规模增长相对平稳。比如今年9月末,银行对其他金融机构债权同比增长10.9%,增速分别比上年同期和上年末下降46.3个和39.4个百分点。

 

表3计算了各来源结构对M2变动的贡献率(各来源结构的变动/M2的变动×100%)和拉动率(各来源结构贡献率×M2同比增速)。相比2016年同期,今年1~9月M2各来源结构中对其他金融部门债权有所下降,导致M2增速同比回落5.8个百分点。2017年9月末,对其他金融部门债权同比增长10.5%,增速同比回落41.6个百分点,对M2变动的拉动率仅为1.1个百分点,而上年同期对其他金融部门债权对M2变动的拉动率为6.9个百分点。此外,对政府债权同比增长29.5%,增速同比回落66.6个百分点;对M2变动的拉动率为2.4个百分点,同比回落2.1个百分点。

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今年1~9月,对非金融部门债权对M2的拉动率上升0.5个百分点,对M2变动起反向作用的其他负债项目如债券和其他净项的拉动率分别上升1.1个和3.5个百分点。但这些拉动作用上升的因素影响程度小于拉动作用下降的因素,最终M2同比增速回落。

 

二是金融去杠杆导致表外融资渠道减少,货币创造的途径压缩。金融去杠杆导致表外融资渠道减少,虽然部分表外融资转移到表内(表现为银行信贷增加),但贷款以外的表外融资压缩更多,货币派生的渠道被抑制,这使得M2增速下降。而萎缩的表外融资中有些没有统计到社会融资规模中去,或转移到社会融资规模统计的其他表外项目中(如信托贷款),因此社会融资规模增速表现得相对平稳。比如,据中国银行业协会统计,银行理财从2016年底的29万亿元下降到今年6月末的28.4万亿元,同比增速从24%下降到8%。这导致非银机构存款同比减少,企业融资来源减少、存款下降,M2增速相应下滑。

 

三是金融部门在去杠杆,实体部门相对不明显。M2增速下降意味着银行体系的负债下降,表明去杠杆主要发生在金融部门;而社会融资规模反映了实体经济获得的资金支持,社会融资规模增速平稳,意味着实体部门融资状况依然良好。表4计算了各项目对社会融资规模变化的贡献率和拉动率。相比2016年同期,今年1~9月人民币贷款和未贴现银行承兑汇票的拉动率上升,而委托贷款和企业债券的拉动率下降。但拉动作用上升的因素影响程度大于拉动作用下降的因素,因而社会融资规模能够稳中有升。

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  • 社会融资规模与M2增速不一致还与其他因素有关

 

一是金融创新引起存款搬家。近年来,金融创新快速发展,除了商业银行外,居民和企业存储货币的途径不断增加,比如银行表外理财、货币基金、互联网金融存款、各类资管计划等。这些金融产品货币属性都很强,增长都很快,但不少都没有统计到M2中去。并且,大量企业和居民选择以货币基金等存款以外的形式储蓄,银行存款来源不足、负债压力加大、派生贷款的能力下降。这些都导致M2的增速趋于下降。据中国互联网协会统计,今年上半年末,全国个体网络借贷平台的贷款余额为1.13万亿元,而2016年末、2015年末和2014年末分别为8034亿元、4395亿元和1036亿元。蚂蚁金服的数据显示,2017年6月底,余额宝规模达到1.43万亿元,成为全球规模最大的货币基金。

 

二是地方债发行减少,银行债券投资同比少增较多,由此派生的存款同比少增较多。银行的债券投资中有相当比例用于购买地方政府债券,这将增加M2,但不计入社会融资规模。地方债发行减少使得银行债券投资放缓进而导致M2增速放慢,但社会融资规模不受影响。2017年上半年,地方债仅增加1.8万亿元,而2016年上半年这一数字达到3.5万亿元。此外,外币贷款降幅明显缩小(今年1~9月,对实体经济发放的外币贷款折合人民币同比少减4301亿元,余额同比下降5.7%,降幅同比缩小15.3个百分点),有利于社会融资规模平稳增长。但由于外币贷款派生的外币存款不计入M2,这也使两者增速出现差异。

 

  • 社会融资规模与M2增速的背离是暂时的

 

社会融资规模与M2分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方,是一个硬币的两个面。从历史上看,两者走势接近。近期社会融资规模与M2增速的差异表明,货币创造的渠道与社会融资规模的统计范围存在差异;M2增速下降反映了金融部门去杠杆取得成效,是前几年高增长后向合理水平的回归,社会融资规模增速保持平稳表明金融对实体经济的资金支持并未减弱,实体经济流动性并未过多受到金融去杠杆的影响;M2增速趋于下降时社会融资规模保持较高的增长,可以在防范和控制金融风险的同时,保证对实体经济的资金支持。

 

未来随着金融去杠杆逐步到位,预计社会融资规模和M2增速的差距将逐步缩小,2018年M2增速有可能回到10%以上。■